شورش آرام طلا – رونمایی از داستانی ناگفته در پشت رکوردهای اخیر قیمت طلا

قیمت طلا در چند وقت اخیر، به یک سری رکوردهای بی سابقه رسیده است، روندی که تا حدودی توسط رسانه های مالی اصلی نادیده گرفته شده است. با این حال، در میان این روایت به ظاهر ساده، داستان بسیار پیچیده تری نهفته است. در واقع، افزایش ارزش دلاری طلا بدون شک کوچکترین جنبه جذاب این پدیده است.

برای هزاران سال، طلا به عنوان مظهر ارزش و مترادف با مفهوم پول بود. معاملات تجاری اغلب حول محور خود طلا یا اسکناس‌های قابل بازخرید برای طلا می‌چرخید و در نتیجه پیوند ملموسی بین ثروت و فلز گرانبها برقرار بود. برعکس، ارزهای فیات، که صرفاً با فرمان دولت ها پشتیبانی می‌شوند، از لحاظ تاریخی تمایل به تزلزل نشان داده‌اند.

با این حال، در سال 1971، زمانی که ایالات متحده به طور یکجانبه تبدیل دلار به طلا را به حالت تعلیق درآورد، طلا از نقش قدیمی خود محروم شد یعنی سنگ بنای توافق برتون وودز که بر چشم انداز اقتصادی پس از جنگ حاکم بود. متعاقباً، طلا دستخوش دگرگونی‌هایی مشابه خیال‌پردازی‌های کیمیاگری دانشمندان قرون وسطی شد، زیرا از طریق قراردادهای آتی قابل مبادله شد و امکان معاملات بدون جابجایی فیزیکی طلا یا حتی بدون وجود داشتن طلا را فراهم کرد.

فراتر از پیامد آشکار این تغییر – جدا شدن استاندارد طلا از دلار و در نتیجه آن بیشتر ارزهای دیگر – دو تحول مهم بازار طلا را متحول کرده است. اولاً، طلا به معاملات مشابه با هر دارایی مالی دیگر، مشروط به نیروهای ادواری بازار تنزل داده شده است. ثانیاً، قیمت طلا عمدتاً تحت تأثیر سرمایه گذاران نهادی غربی بوده است.

با این حال، این روندهای طولانی مدت اکنون در حال از بین رفتن هستند. اهمیت این تغییر قابل اغراق نیست. با این حال، قبل از پرداختن به مفاهیم آن، ضروری است به طور خلاصه بررسی کنیم که چگونه طلا از سنگ بنای ارزش به یک رقم نوسانی دیگر در میان هزاران ابزار مالی تبدیل شد.

چگونه عصر کاغذ جایگزین عصر فلز شد

فروپاشی سیستم برتون وودز در اواخر دهه 1960 و اوایل دهه 1970، که با بسته شدن پنجره طلا در سال 1971 به اوج خود رسید، دوره ای پرآشوب را نشان داد که مشخصه آن گذار، ابهام و بی ثباتی بود. کاهش ارزش دلار رخ داد و سیستم نرخ ثابت هم مورد مذاکره قرار گرفت ولی به سرعت کنار گذاشته شد. با این حال، در میان این تحولات، یک چیز آشکار شد: ایالات متحده در حال هدایت مالی جهانی از طلا و به سمت استاندارد دلار محور بود.

Jelle Zijlstra، رئیس بانک مرکزی هلند و رئیس بانک تسویه‌های بین‌المللی در دوره حساس 1967 تا 1981، به وضوح در خاطرات خود توضیح داد که چگونه “طلا به عنوان لنگر ثبات پولی ناپدید شد.” او سفر دشوار به سوی هژمونی دلاری جدید را توصیف کرد که مملو از کنفرانس‌های متعدد، روایت‌های وفادار و فریبنده، دیدگاه‌های آرمان‌گرایانه از آینده، و سخنرانی‌های آکادمیک دانش‌آمیز بود. در نهایت، او نتیجه گرفت، واقعیت‌های سیاسی حکم می‌کند که آمریکایی‌ها دو دسته هستند. دسته اول می گویند که این تغییر تسلط دلار را در دنیا تقویت می کند و از آن حمایت می کردند و دسته دیگر بر این باور بودند که تسلط کنونی دلار را به خطر می‌اندازند و با آن مخالفت می‌کردند.

با این وجود، طلا همچنان در کمین خود باقی ماند، شبیه به یک پادشاه سرنگون شده اما انعطاف پذیر، که به عنوان یک محافظ ضمنی در برابر سوء استفاده های احتمالی از ارزهای فیات عمل می کند. از آنجایی که چاپخانه ها دلار را بیرون می آورند، قیمت طلا افزایش یافت که نشان دهنده کاهش ارزش دلار بود. این سناریو در دهه 1970 پس از بسته شدن پنجره طلا آشکار شد، زیرا قیمت طلا از 35 دلار در هر اونس به 850 دلار در سال 1980 افزایش یافت.

دولت ایالات متحده علاقه شدیدی به کنترل برداشت از دلار در برابر طلا داشت. به ویژه، تلاش کرد تا با افزایش قابل توجه قیمت طلا، از شکل گرفتن نقش یک ارز شبه ذخیره جلوگیری کند. رئیس مشهور فدرال رزرو، پل ولکر، زمانی اظهار داشت که “طلا دشمن من است.” در واقع، طلا به طور سنتی توسط بانک‌های مرکزی به عنوان یک رقیب در نظر گرفته می‌شد که آنها را مجبور به افزایش نرخ بهره در مواقع نامطلوب و تحمیل مقداری انضباط بر آنها می‌کرد.

این پیش زمینه، ظهور بازار طلای تخصیص نیافته – که معمولاً “کاغذ” نامیده می شود – در دهه 1980، همراه با افزایش مشتقات طلا را روشن می کند. پیدایش این روند را می توان به سال 1974 با معرفی معاملات آتی طلا، که در دهه بعد رشد تصاعدی را تجربه کرد، ردیابی کرد. بانک‌های شمش شروع به خرید و فروش مطالبات کاغذی روی طلا بدون پشتوانه فیزیکی کردند و خریداران فقط موظف به ارائه حاشیه نقدی از قبل بودند.

این چیدمان شباهتی به ضرب المثل قدیمی طنز کمونیستی دارد: “ما تظاهر می کنیم کار می کنیم و شما وانمود می کنید که به ما پول می دهید.” در اینجا، سرمایه گذاران وانمود می کنند که طلا می خرند در حالی که فروشندگان وانمود می کنند که آن را در اختیار دارند، که مظهر سفته بازی خالص است.

بنابراین طرح طلای کاغذ ذخیره کسری پدیدار شد که تا به امروز ادامه دارد. امروزه، حجم طلای کاغذی به میزان قابل توجهی طلای فیزیکی را تحت الشعاع قرار داده است که طبق مجله فوربس بین 200 تا 300 تریلیون دلار طلای کاغذی در مقایسه با 11 تریلیون دلار طلای فیزیکی تخمین زده می شود، اگرچه برخی تخمین ها نابرابری حتی بیشتر را نیز نشان می دهند. بازار اولیه معاملات آتی و آپشن طلا، Comex، نیز عمدتاً کاغذ محور شده است. تحلیلگران خاطرنشان می کنند که ربع قرن پیش، حدود 20 درصد از حجم طلا در Comex مربوط به اونس فیزیکی بود، رقمی که طبق تحلیل لوک گرومن، امروز به حدود 2 درصد کاهش یافته است.

درک طلا به عنوان یک دارایی چرخه ای متعارف

درک این موضوع بسیار مهم است که ظهور یک بازار مشتقه، به طور موثری تقاضا برای طلا را تامین می کند که در غیر این صورت بر بازار فیزیکی فشار وارد می کند. در حالی که عرضه طلا ذاتاً به دلیل در دسترس بودن محدود آن از طریق استخراج محدود است، ایجاد مشتقات طلا با چنین محدودیت‌هایی مواجه نیست. همانطور که توسط گرومن توضیح داده شده است، زمانی که انبساط پولی تقاضا برای طلا را افزایش می دهد، در درجه اول به دلیل تورم متعاقب، دو راه برای پرداختن به این تقاضا وجود دارد: یا اجازه دهید با افزایش تعداد دلارها به دنبال همان مقدار طلا، قیمت طلا افزایش یابد. یا صدور ادعاهای کاغذی بیشتر در مورد عرضه طلای موجود را سرکوب کند و از این طریق سرعت صعود طلا را مدیریت کند.

این پویایی چندین پیامد مهم را به همراه دارد. صعود بازار کاغذی طلا به طور قابل توجهی به کاهش نقش سنتی طلا به عنوان یک محدودیت شدید در سیاست پولی انبساطی کمک کرده است و در نتیجه اعتبار درک شده دلار را تقویت می کند. علاوه بر این، این امر منجر به این شده است که قیمت طلا عمدتاً تحت تأثیر جریان های سرمایه گذاری قرار می گیرد تا تقاضای ملموس. به طور خاص، هنگام بحث در مورد جریان های سرمایه گذاری، کانون توجه سرمایه گذاران نهادی غربی است.

با توجه به اینکه طلا اساساً به عنوان یک دارایی چرخه ای (دوره ای) معامله می شود، سرمایه گذاران نهادی عمدتاً معاملات طلای خود را بر اساس نوسانات نرخ های بهره واقعی ایالات متحده استوار می کنند – نرخ های بهره تعدیل شده بر اساس تورم. طلا معمولاً با کاهش نرخ‌های بهره خریداری میشود و در صورت افزایش آنها بفروش میرسد. منطق پشت این استراتژی در این واقعیت نهفته است که افزایش نرخ های بهره از طریق سرمایه گذاری در اوراق قرضه یا پول نقد، بازدهی بالاتری را برای مدیران پول فراهم می کند، و در نتیجه هزینه فرصت حفظ دارایی های بدون بهره مانند طلا را افزایش می دهد. برعکس، نرخ‌های پایین‌تر طلا را جذاب‌تر می‌کند – یک محافظ در برابر تورم. این همبستگی در طول 15 سال گذشته یا بیشتر، استحکام قابل توجهی از خود نشان داده است، و بسیاری از تحلیلگران منشأ آن را حتی دورتر دنبال می کنند.

اکنون، با کاوش عمیق‌تر، ممکن است این سؤال مطرح شود: اگر سرمایه نهادی غربی نیروی محرکه حرکت قیمت بوده است، چه کسی در هنگام مبادله فیزیکی طلا در نقطه مقابل معامله قرار داشته است؟

برای ساده سازی بیش از حد، مدل عملیاتی تقریباً به شرح زیر عمل می کند. این مدل توسط تحلیلگر طلا، Jan Nieuwenhuijs بیان شده است: موسسات غربی اساساً قیمت طلا را دیکته می کردند و در طی مراحل بازار صعودی به خرید از کشورهای شرقی پرداختند، در حالی که در چرخه های بازار نزولی به شرق می فروختند. این ترتیب منطقی است، با توجه به اینکه بخش غربی این تجارت عمدتاً شامل سرمایه‌گذارانی است که در بین طبقات دارایی، تمایل به افزایش قیمت‌ها را دنبال می‌کنند. در مقابل، شرق بیشتر با تقاضای مصرف‌کننده مشخص می‌شود. مصرف کنندگان به دلیل حساس بودن به قیمت، تمایل به خرید در زمان پایین آمدن قیمت دارند و در طول روند صعودی بازار، به فروش مایل هستند.

در نتیجه، طلا عمدتاً از شرق به غرب در طول بازارهای صعودی و بالعکس در بازارهای نزولی جریان داشت. با این حال، این سرمایه گذاران نهادی غربی بودند که بر این پویایی معاملاتی کنترل داشتند.

این هنجار تعیین شده تا سال 2022 ادامه پیدا کرد، همزمان با شروع درگیری نیابتی اوکراین و اقدام جسورانه ایالات متحده برای مسدود کردن حدود 300 میلیارد دلار از دارایی های بانک مرکزی روسیه.

نابودی یک ارتباط طولانی مدت

یک رویداد مهم در سال 2022 رخ داد: همبستگی بین نرخ‌های بهره واقعی ایالات متحده و طلا تضعیف شد، و تلاش‌ها برای بازگرداندن آن تاکنون بی‌ثمر بوده است. نشانه اولیه این واگرایی قریب‌الوقوع در ماه‌های اولیه پس از آغاز کمپین شدید افزایش نرخ بهره توسط فدرال رزرو در مارس 2022 ظاهر شد. در حالی که طلا در این دوره کاهشی را تجربه کرد، انعطاف‌پذیری آن در برابر پس‌زمینه افزایش نرخ‌ها بسیار فراتر از انتظارات بود. از مدل های همبستگی با این حال، شکست قطعی این همبستگی در حدود سپتامبر همان سال محقق شد، زیرا قیمت طلا با وجود رکود نرخ های بهره واقعی، یک مسیر صعودی را آغاز کرد. قابل توجه است که از اواخر اکتبر 2022 تا ژوئن 2023، قیمت طلا 17 درصد افزایش یافت.

در همین حال، در طول سال 2023، بازده واقعی ایالات متحده روندی صعودی را نشان داد، البته با نوسانات قابل توجه. با توجه به همبستگی سنتی، این باید به کاهش قیمت طلا تبدیل می شد، زیرا بازدهی بالاتر در سایر روش های سرمایه گذاری ظاهرا جذابیت طلای بدون بازده را کاهش می دهد. با این حال، برخلاف این انتظار، طلا در طول سال 15 درصد افزایش ارزش داشت.

افزایش تقاضا در چین با رفتار سرمایه گذاران غربی در تضاد است

یکی از جنبه‌های جالب این سناریو، روند قابل‌توجه سرمایه‌گذاران نهادی غربی است که از طلا خارج می‌شوند، که با کاهش موجودی انبارهای صندوق‌های قابل معامله در بورس غربی (ETF) و کاهش بهره باز Comex در دوره اکتبر 2022 تا ژوئن 2023، مصادف با تجزیه همبستگی که قبلا ذکر شد. علی‌رغم سیر صعودی قیمت طلا، صندوق‌های ETF طلا در طول سال 2023 دارای جریان خروجی خالص بودند. علاوه بر این، در ماه‌های ابتدایی سال جاری تا فوریه، خروجی ETF به 5.7 میلیارد دلار رسید که 4.7 میلیارد دلار از آمریکای شمالی سرچشمه می‌گرفت، در حالی که قیمت طلا به طور بی‌سابقه‌ای افزایش یافت.

این روایت سناریویی را آشکار می‌کند که در آن سرمایه‌گذاران نهادی غربی، به افزایش نرخ‌های بهره با کنار گذاشتن طلا به نفع دارایی‌های با بازده بالاتر مانند اوراق قرضه، سهام و وجوه بازار پول واکنش نشان می‌دهند. به طور معمول، این رفتار باعث کاهش قیمت طلا می شود، اما نتیجه مورد انتظار محقق نشد. دو عامل اصلی زیربنای این انحراف از هنجار است: تقاضای قوی برای طلای فیزیکی که توسط بانک‌های مرکزی به نمایش گذاشته شده است و اشتهای فوق‌العاده قوی بخش خصوصی برای طلای فیزیکی در چین.

محور اصلی این واگرایی، چالش در شناسایی دقیق بانک‌های مرکزی درگیر در تملک طلا و مقیاس خرید آنها است، زیرا این معاملات در بازار مبهم خارج از بورس رخ می‌دهد. اگرچه بانک‌های مرکزی خرید طلای خود را به صندوق بین‌المللی پول فاش می‌کنند، اما فایننشال تایمز تاکید کرده است که جریان‌های جهانی طلا نشان‌دهنده اختلاف بین فعالیت‌های خرید گزارش‌شده و واقعی توسط موسسات مالی رسمی، به‌ویژه در چین و روسیه است، جایی که به نظر می‌رسد حجم تملک‌ها از گزارش‌های رسمی فراتر رفته است.

بر اساس گزارش های شورای جهانی طلا برای نظارت بر خریدهای مخفیانه، بانک‌های مرکزی در سال 2022، 1082 تن طلا خریداری کردند که تقریباً مشابه این رقم در سال بعد یعنی 2023 نیز اتفاق افتاده است. بانک خلق چین که از فوریه امسال به طور مداوم ذخایر خود را برای 16 ماه متوالی افزایش داده است، پیشرو این خریدها است.

Jan Nieuwenhuijs تخمین می زند که در سال 2023، بانک خلق چین رکورد 735 تن طلا انباشته کرده است که تقریباً دو سوم از این تملک ها به صورت مخفیانه انجام شده است. به طور همزمان، واردات خالص بخش خصوصی چین به رقم خیره کننده 1411 تن در سال 2023 رسید که تنها در ژانویه 2024، 228 تن ثبت شد.

بنابراین، این مسیر ما را به کجا می برد؟ بیایید یک گام به عقب برگردیم و این تحولات را زمینه سازی کنیم. آشکارترین پیامد، پویایی در حال تحول قیمت گذاری طلا است که به طور فزاینده ای تحت تأثیر تقاضا برای طلای فیزیکی به جای فعالیت های سوداگرانه است. برای شفاف سازی، نهادهایی مانند بانک خلق چین و روسیه درگیر سرمایه گذاری های سفته بازانه با قراردادهای آتی طلا نیستند. در عوض، آنها در حال انباشت فلز ملموس هستند. شایان ذکر است، تغییر محسوس طلا از ذخایر نهادی غربی وجود داشته است که با صادرات خالص از بازارهای عمده فروشی در لندن و سوئیس به سمت شرق مشهود است.

Nieuwenhuijs معتقد است که این خریدهای مخفیانه طلا نشان دهنده نوعی “دلارزدایی پنهان” است. این مانور استراتژیک نه تنها پاسخی به تهدید فزاینده ناشی از تسلیحاتی شدن دلار است، بلکه نشان دهنده نگرانی ها در مورد تشدید بحران بدهی ایالات متحده است که به نظر می رسد از کنترل خارج شده است. به نظر می رسد که کاهش اجتناب ناپذیر وضعیت بد بدهی ایالات متحده، سناریویی است که در آن نرخ های بهره برای کاهش بار بودجه دولت کاهش می یابد، با توجه به اینکه هزینه های بهره فعلی ناپایدار هستند. با این حال، این اقدام احتمالاً منجر به کاهش بیشتر ارزش دلار خواهد شد. برای نهادهایی مانند چین، با دارایی های قابل توجه در دارایی های دلاری، این چشم انداز شوم است و دلیلی منطقی برای جستجوی مداوم آنها در خرید طلا فراهم می کند.

یکی دیگر از جنبه‌های حیاتی که باید در نظر گرفت، تمایل فزاینده کشورهای بریکس (BRICS) به انجام تجارت با استفاده از ارزهای محلی خود است که نیاز به یک دارایی ذخیره خنثی برای رفع عدم تعادل تجاری دارد. با عدم وجود ارز بریکس در آینده نزدیک، لوک گرومن پیشنهاد می کند که طلای فیزیکی در حال حاضر این نقش را بر عهده گرفته است. اگر این درست ثابت شود، به معنای احیای مجدد طلا به جایگاه برجسته در سیستم مالی است که هم به عنوان ذخیره ارزش و هم به عنوان وسیله ای برای تسویه حساب عمل می کند. این حرکت نشان دهنده یک گام مهم رو به جلو است.

همانطور که این تغییرات عظیم در پویایی جهانی آشکار می شود، واگذاری طلا توسط سرمایه گذاران غربی در طی دو سال گذشته شبیه واگذاری قدرت به طرف مقابل است. به نظر می رسد وال استریت در درک جریان در حال تغییر کند عمل کرده است، زیرا تحلیلگران رسانه های اصلی غربی بارها از این تغییر شگفت زده شده اند.

تاریخ شاهد لحظاتی است که رویدادها از درک معاصر پیشی می‌گیرند و تغییرات عمیق از درک بیشتر ناظران دور است. در سال 1936، کارل یونگ اظهار داشت: “یک طوفان در آلمان رها شده است، در حالی که ما هنوز معتقدیم هوا خوب است.”

امروز، طوفان مشابهی در جهان غرب در حال وقوع است – فرسایش دلار به دلیل تسلیحاتی شدن سیستم مالی و تشدید بحران بدهی ایالات متحده. این تحولات، چشم انداز دنیای مالی متعارف را به طور جبران ناپذیری در هم شکسته است. جریان طلا از غرب به شرق نه تنها به معنای انتقال ثروت است، بلکه نمادی از دست کم گرفتن فزاینده جهان غرب از گرانش این رویدادهای در حال آشکار شدن است.